来源：雪球App，作者： 香蕉喵先生，（https://xueqiu.com/7822783051/128211024）

美国的电商行业中，除了老大亚马逊，还有许多的细分市场的小电商也很值得关注，比如说专注于手工艺品的电商ETSY，营收业绩一直向好，上市以后股价也是收不住的涨势：

ETSY股价走势图

还有专注于做“美版拼多多”的wish，自从推出以来就大受欢迎，短短6年间用户数就已经达到5亿；这一次，另一个细分市场的小电商引起了投资者关注——chewy，美国最大的宠物电商，6月14日上市，总共发行4160万股，定价在17美元到19美元间，主承销商为摩根大通、摩根士丹利，按中间水平算，chewy的市值在70多亿美元。

在聊chewy之前，我们先来看看一直为投资者津津乐道的宠物行业。

一、一片星辰大海的宠物行业

无论是国内还是国外，养宠物逐渐都成为了一种趋势，就算没有养过宠物的人，也一定躲不开网上数不清的“吸猫”、“吸狗”视频。根据chewy招股书，美国宠物产品协会（APPA）2016年的统计数据表示，在美国，有近8500万的家庭至少有一只宠物，占比达68%，而这个数量在2010年是7300万。同时，现在养宠物越来越呈现“年轻化”，新一代的年轻人比长辈们更加接受养宠爱宠的生活方式，数据显示，18岁-24岁的年轻人中，拥有狗或猫的比例从2010年的44%增长到2017年的53%。可以说，在整个美国，养宠物的人越来越多。

而且，养宠物的花费也越来越大。越来越多的宠物家长都将宠物视为家庭的一员，并愿意为这些宠物花费更多的金钱购买更高质量的商品与服务，Packaged Facts调查显示，2018年，有约90%的狗主人和86%的猫主人都认为他们的宠物是家庭的一员。他们除了关注宠物的健康饮食，也关注宠物医疗保健与健康保险。

数据显示，超过一半的宠物主人认为天然有机的宠物食品比普通的要好，越来越多的宠物主人愿意花费更多的钱在更健康的宠物食品上，2018年，这一比例是75%，而2015年的数据是67%。同时，有25%的宠物主人表示愿意为爱宠花费大额医疗开支；在2016年，甚至有超过10%的狗主人与5%的猫主人给自己的宠物买过保险。

养宠的人越来越多，花费越来越大，自然就催生了星辰大海的宠物行业市场。在美国，包括食品、用品、服务及医疗在内的宠物行业在2017年消费支出就已经达到了近700亿美元，预计2019年消费支出在750亿美元。从复合增长率上看，2012年到2017年的复合增长率为5.4%，2017年到2022年的复合增长率为4.2%。

同时，整个行业呈现出非周期性的特点。对于养宠的家庭来说，宠物消费属于必需品，即使是处在经济衰退期间，宠物行业也呈现出增长趋势。根据APPA的数据，在2008年到2010年经济衰退期间，美国整体消费支出下降，而美国的宠物消费增长了12%。完全就是那句话“再饿不能饿主子”的真实写照。

养宠物的人越来越多、开销越来越大，整个市场自然也会不断增长。不过，从整个行业的格局来看，宠物零售用品行业较为分散，目前的趋势是电子商务销售增速远高于线下实体店增速，而更多的线下实体店都在发展线上业务。

从市场参与者来看，宠物电商行业的参与者主要有综合类电商亚马逊、chewy、Petco、PetSmart及在线宠物药房1-800-PetMeds等。根据Packaged Facts 2018年第一季度的调查，亚马逊还是宠物主人的首选线上购物平台，55%的宠物主人都选择了亚马逊，其次是Chewy，占比26％，后面的PetSmart占比 19％，Petco占比17％，Walmart / Sam's占比 14％。从市场份额来看，亚马逊也占据半壁江山，2017年第一季度的数据显示，亚马逊的市场份额在55.9%，远高于chewy的24.9%，后面的1-800-PetMeds在5%，Petco在2.7%，PetSmart在1.7%。

虽然整个宠物行业是一片星辰大海，但是里面的玩家也不少，光是宠物电商上，亚马逊就占据了半壁江山，不过，从垂直领域上看，chewy也算是大哥。

二、公司情况：增速迅猛、特点鲜明的纯宠物自营电商

chewy于2011年开始运营，是纯宠物电子商务自营平台，提供宠物所需的所有产品，除了基本的食品用品外，也提供药品，目前平台上可以购买1600多个品牌、超过45000种宠物产品，涉及的宠物包括猫、狗、鱼、马及爬行动物等等。跟其他的电商平台一样，chewy也在发展自己的物流体系，其在全美有七个物流中心，覆盖80%的城市人口，基本能实现两天送达。

chewy官网

2017年，美国最大的线下宠物用品零售商PetSmart以33.5亿美元的价格收购chewy，创下史上最大金额电商收购案。跟chewy不同，PetSmart主要发力是线下，除了提供基本的宠物产品外，还提供宠物服务业务，如宠物美容训练，猫狗寄宿等等，PetSmart还参与上游的宠物繁育与交易。

PetSmart收购chewy的目的是为了发展线上业务，并称此次收购是“PetSmart转型之路上的关键里程碑”，说起来美国的宠物电商平台也不算少，PetSmart是看上了chewy哪一点呢？

1、用户数与客单价的不断增加推动营收高增长

根据公司公布的财务数据，自2011年运营以来，chewy的净销售额呈爆发式增长，在2018年，公司的净销售额在35.33亿美元，同比增长68%，对比前几年的数据来看，增速是大幅放缓，不过这也跟公司财年更改有关，2017财年数据以2018年1月底截止。结合2017年的收购价33.5亿及现在市场给出的70亿估值来看，这个营收增速也不及市场预期。不过2011年到2018年，公司净销售额复合增长率在191%，呈现出爆发式增长。

推动销售额爆发式增长的背后是不断增长的用户数。根据招股书公布的数据，公司在2016年、2017年及2018年的用户数分别为303万、679万及1059万，增速基本与营收相当。公司以每年的新用户作为一个群组进行数据追踪，研究他们每年的消费额，数据显示，新用户在第二年的平均消费额已经达到500美元，到第六年，平均消费额达到750美元。在2018年，持续跟踪最久的2011年用户平均消费额已经达到了850美元，是2011年平均花费102美元的8.3倍。

随着新用户的不断增加、用户消费水平的不断提高，销售额自然也会跟上去。不过，由于主要是做自营平台，公司的毛利率不是特别高，2018年的毛利率水平在20%，相比前一年的17.5%有所提高。除了自营平台以外，chewy也有推出自己的品牌。2016年推出宠物耐用品品牌Frisco，涉及产品包括玩具、笼子等用品。2017年，还针对零食与主食，推出了Tylee’s及American Journey两个品牌。这些品牌除了在平台上有售外，母也在公司PetSmart的线下店出售。虽然推出的自有品牌大受欢迎，净销售额增速很快，但是占比还是很小，在2017年占比3.7%，2018年占比5.3%。而且公司目前还未实现盈利，2018年净亏损额在2.679亿。

2、区别于一般电商：7*24小时的客服与Autoship服务

公司暂时未能实现盈利源于高企的运营成本。跟其他的电商或者是宠物电商平台不同的是，chewy提供7*24小时的客服服务，这也是公司的特点之一。

身为一个铲屎官其实并不是想象中的那么容易，尤其是前文也提到，很多人都把宠物当作自己的家庭成员，对于宠物的食品、用品都是要花时间、花心思去挑选的。尤其是对于那些养宠新手来说，生怕一不小心就踩坑，当消费者面临选择困难症的时候，一个客服的作用就凸显了。除了交易上的问题外，chewy的客服在其他问题上也会给予支持，比如说如何训练宠物，如何与宠物更好的相处，甚至是一些医疗情况，chewy的客服也能给出一些意见。这极大地提升了用户体验，尤其是那些什么都不懂、特别需要咨询的养宠新手，更是增加了他们的粘性。

虽然说7*24小时客服好处不少，但是从财务报表上看，对chewy也是不小的压力，根据招股说明书，chewy共有9833名团队成员，2017及2018财年销售及一般管理费用的显著增长主要来源于物流人员、客服人员的增加。而且由于这两部分的成本为硬性成本，不太可能缩减。2018财年，chewy的销售及一般管理费用占据运营成本的60%，甚至高于营销费用，跟一般的电商显著不同。

除了7*24小时客服外，chewy还有另一项特别的服务——Autoship（自动送货）。对于宠物粮食这种刚需品，用户可以选择Autoship服务，设置好自动送货的频率，绑定信用卡自动扣款即可，不用每个月自己再跑到官网手动下单。虽然看起来这项服务没什么技术含量，但是需要这项服务的人并不少，而且目前市场上做Autoship的宠物电商只有chewy。

以我养猫为例，每个月的必须消费品是猫粮猫砂猫罐头驱虫药，这种一般都是一个月一买，基本每个月都要买，但是很要命的是，一旦这个月太忙了，就很容易忘记，然后出现去朋友家借猫粮猫砂的情况。根据chewy的数据，像我这种铲屎官也不少——财务数据显示，Autoship自从推出以来，销售额占比都在60%以上，高Autoship销售额占比也是未来营收的保证。目前公司也把Autoship服务作为重点业务之一，从官网上可见，选择此服务还能享受优惠折扣。

7*24小时的客户服务以及Autoship服务并没有什么壁垒，任何一家电商都可以做，但是目前美国市场上能提供这两项服务的只有chewy一家，这也算是chewy区别于别家的最大特点。不过，从对公司的营收贡献来看，Autoship还是主力，而7*24小时的客户服务虽然提升了用户体验，但是也带给公司很大的财务压力。

为了进一步提高客单价，chewy也在重点发力医疗市场业务，母公司PetSmart通过注册全资子公司Chewy KY为chewy的医药业务服务。不过，由于chewy的医药业务2018年7月才上线，公司对与医药业务的数据暂未披露，这里我们就不展开讨论。

从公司的经营数据来看，chewy发展势头迅猛，尤其是Autoship服务助力其净销售额呈现爆炸式增长趋势，不过也不能忽视一些问题。

三、护城河不明显，母公司债务缠身

1、护城河不明显的垂直电商

虽然公司7*24小时的客户服务以及Autoship服务是其区别于其他电商的最大特点，但是这两者并不构成公司护城河。从技术上看，这两个服务并没有什么壁垒，只要有电商想做，一样可以做出来。目前来看，除了依托母公司PetSmart扩大规模效应，对上游供应商的议价能力有所提高外，暂时看不到公司有其他特别的优势，甚至连宠物社区都没有发起。此前我们分析ETSY这些年在亚马逊的冲击下屹立不倒的原因之一，就是强大的社区环境构成公司的护城河。

除此之外，整个美国的宠物市场竞争非常激烈，除了来自电商的竞争外，也面临线下店的竞争。就算只是电商竞争，chewy除了要跟宠物电商竞争外，还面对沃尔玛、亚马逊这种综合电商的竞争，连自己母公司PetSmart旗下也有电商，而且招股书的风险提示中也有提到，母公司PetSmart线下店与电商也是它的竞争对手。前面我们也有数据，在整个宠物电商市场中，占据半壁江山的还是亚马逊，市场份额高达56%，虽然其次是chewy，占比25%，但也差了亚马逊一半。

亚马逊目前也在关注着整个宠物市场，去年也推出自己的宠物用品品牌，一旦亚马逊也提供7*24小时的客户服务以及Autoship服务，chewy的位置就很尴尬了。还有一个数据也值得投资者关注，Gartner L2在2016年第一季度对宠物食品电商做过调查，当时chewy的市占率高达50.7%，高于亚马逊的34.7%。两年过去了，从总体宠物电商的市场份额来看，亚马逊已经高于chewy一倍了，而宠物食品在整个宠物市场中的占比高达42%，是不是意味着，chewy的市场份额已经开始被亚马逊吃掉了？而且从净销售额增速来看，chewy这两年的增速确实有较前几年放缓。

从产品形态上看，chewy只是简单地做商品的自营平台，像提供宠物训练、宠物美容、宠物医疗这种服务类的产品并未涉及，但是真正赚钱、增速快的业务，又是这种服务类的产品。根据Packaged Facts的数据，每户家庭在非医疗宠物服务（包括美容、住宿、坐着、散步和培训）的年花费额从2013年105美元增长了25%，至2017年的131美元。

美国专门替人遛狗的服务平台wagwalking

虽然说，公司7*24小时的客户服务以及Autoship服务是其区别于其他电商的最大特点，但是由于这两者并没有技术壁垒，不能构成公司护城河，同时，整个市场竞争比较激烈，头部玩家亚马逊还占据半壁江山。

2、与母公司关联交易众多，而母公司频临破产亟需上市套现还债

2017年，美国最大的线下宠物用品零售商PetSmart以33.5亿美元的价格收购chewy，两者也开始业务合作，在chewy上市之后，这些业务也会持续进行，如为了削减成本获取供应商折扣，两者进行联合采购，同时母公司为chewy提供一些行政服务，而chewy付给母公司服务费等，除此之外，两者也会相互购买产品，chewy自有品牌也会放到PetSmart线下店及线上店去卖。

根据招股说明书，与母公司业务活动的交易记在现金流量表中的投资活动，从现金流量表上看，预付给母公司的现金额从2017年的2亿多减少到2018年的1亿多；母公司的出资活动记在现金流量表中的融资活动，2017年，从母公司手上拿到了6200万美元，但是到2018年，母公司的出资额开始大幅度减少，仅为130万美元。招股书上并未对这些复杂的交易进行解释，由于上市后跟母公司的业务会持续进行，各种错综复杂的交易也会继续。

而去年9月有消息传出，母公司Petsmart正寻求咨询公司，帮助解决高额债务问题，去年7月，由于当期累进债务总额已经突破90亿美元，Petsmart被标准普尔及穆迪公司双双下调评级至垃圾级。此次IPO中发行的4160万股中，有87%来自母公司PetSmart，母公司通过此次IPO能获得大约6.48亿美元的收益。chewy实行AB股权结构，上市后，母公司PetSmart仍然持有chewy70%的股权及77%的投票权。包括彭博、华尔街日报在内的多家外媒都分析道，chewy如此急于上市，是因为母公司的债务压力实在过大，亟需套现。其实在chewy IPO之前，PetSmart就已经将chewy的少数股权转让给债权人了。

可以说，chewy的上市充满了压力，不仅仅是因为母公司濒临破产，能给的钱不多了，更是肩负着帮母公司解决债务的责任。上市之后融资的大部分钱也是花在母公司身上，而投资者也要关注chewy上市之后母公司的动作，母公司面临财务危机，很有可以继续卖股权换钱，解禁压力会比较大。同时，由于与母公司的业务也存在竞争关系，母公司利益为先会不会影响到上市公司也是投资者要关注的问题。

总结

从整个宠物行业出发，养宠人数越来越多，开销越来越大，宠物电商行业迅速发展，chewy确实是占据了好赛道，而且单从chewy自身的发展来看，此前爆发式的净销售额增长也确实很亮眼。但是整个宠物行业竞争十分激烈，不仅仅来自线上，也来自线下。而线上渠道不仅仅有亚马逊这种综合电商巨头，更有专注于做宠物医药的小电商。论综合类宠物电商，chewy比不过亚马逊，论专业度，chewy又比不上专门做宠物医疗的1-800-PetMeds，位置很尴尬。

而上游成本管控上，chewy主要依靠母公司，提升空间有限。运营成本上，由于公司主要特点来自7*24小时服务，也不可能大幅度缩减。而且跟母公司的业务关系错综复杂也是一个大问题。

2000年互联网泡沫期间，也有一家未盈利的宠物电商上市——Pets.com，但是由于债台高筑而投资者不买账，不到两年的时间烧掉了3亿美元，公司不得已破产清算。虽然现在看chewy概念很好，但是问题也不小，如果投资者这次也不买账，是不是也算是走Pets.com的老路？

$Chewy(CHWY)$ $亚马逊(AMZN)$